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警惕前高后低和结构分化

时间:2019-04-13 13:57 作者:admin 点击:

  1)贷款超预期仍体现了冲贷款的迹象,并非真实融资需求大幅改善
 
  3月份贷款比预期高不少,比去年同期高出5700亿。不过同比明显高出的部分主要体现在表内票据、居民短期贷款和企业短期贷款,分别同比多出1000亿,2300亿和2300亿。
 
  今年一季度贷款中,票据和企业短期贷款同比大幅多增是整体贷款增长的主要贡献。票据主要是受套利驱动,企业短期贷款是受银行投放流动性贷款增加来冲规模驱动。企业和居民中长期贷款并无显著增加。居民短期在2月份明显萎缩的情况下,3月份有较快的恢复,但整体一季度来看,基本持平于去年同期。
 
  在我们一季度中下旬路演过程中,与银行的沟通来看,总体贷款需求比较疲弱,贷款的超预期可能是银行在最后一旬加快了贷款投放。尤其是政策性银行的贷款投放可能是主要超预期的部分,而国有银行和股份制银行的贷款可能并无明显的超预期。
 
  总体来看,3月份和一季度贷款虽然高于预期,但仍体现了早放贷早收益和人为冲贷款的痕迹,并非反映融资需求明显恢复。事实上,今年融资需求偏弱,而金融监管放松推动贷款和非标供给修复,使得广义流动性改善,贷款和非标等广谱利率开始从高位回落,压低风险溢价。
 
  2)贷款的省际区域分化加剧,流动性更多集中到经济发达地区,经济落后地区流动性风险上升
 
  从分省的贷款和社融数据来看,去年以来流动性在省际层面出现了剧烈分化,年初以来分化更加明显。无论是企业贷款还是居民贷款,现在都加速流向长三角、珠三角、北京和东部沿海省市。反观经济落后地区和三四五线城市,无论是贷款、社融还是卖地层面,流动性都显著恶化。
 
  因此,年初以来也观测到了经济数据的省际分化和房地产在一二线城市回暖但三四五线加速下滑的分化。对于经济发达地区和一二线城市而言,在流动性充裕的驱动下,经济状况有所改善,但经济落后地区和三四五线城市可能会进一步下滑,导致风险在经济落后地区有所上升。好的更好,差的更差是当前的经济格局,但这意味着金融机构的风险偏好下降。
 
  3)M2回升源于贷款多增,此外财政投放发力以及证券保证金快速增长也是主要推动力
 
  在贷款同比明显多增的情况下,M2也因此回升。但存款同比只多增了2100亿,并没有贷款多出来的幅度那么明显。从M2的构成来看,我们认为主要是证券保证金规模同比大幅上升推动了M2上涨。证券保证金的90%统计到M2当中,由于3月份股市火爆,股票开户数量猛增,从同比上来看,证券保证金会形成较为明显的同比拉动。
 
  从存款本身来看,除了贷款多增所派生的存款以外,财政支出力度加快导致财政存款下滑量接近7000亿,明显高于去年同期的4800亿,也是企业存款恢复的主要因素。去年企业流动性压力较大,今年企业通过裁员降薪减少了对居民工资和奖金的发放,使得居民存款增长变慢,而企业存款增长改善,加上贷款投放加快和4月份开始减增值税,企业的流动性会有一定改善,因此也体现为M1增速的改善。
 
  我们认为M1增速的改善比M2和社融的改善更为稳固一些,源于企业和居民流动性的反向变化。